上禮拜寫了一篇關於宏盛的分析文章 因為 4/25 宣佈零配息，導致股價連 2 天重挫 就在同一天，也有另一家公司決議不發放股利 隔天同樣以跌停收場，爆出 3 萬張大量(20 日均量約 6 千張) 國喬(1312)：不配息，決議跨界投資中國約 300 億 國喬去年賺了 3.26 元，公司卻決議不配普通股股利 僅發放特別股的股利 0.6 元 看看前年公司賺了 3.64 元，好歹也發了 1 元現金 難怪會造成投資人的失望性賣壓，導致隔日股價跌停 探討公司為何今年決定不配股利？ 其實是打算將現金用作未來的大額投資案 國喬決定將透過「泉州國喬石化」前往中國福建投資設廠 在泉港石化園區興建年產 60 萬噸的 PDH(丙烷脫氫) 以及年產 30-45 萬噸的 PP(聚丙烯) 這是國喬許久未有的大規模投資案 也因此引發了市場針對此事的疑慮 那麼國喬的未來可能會是如何呢？ 成交量爆量是否事有蹊蹺？ 先讓我們從國喬是做什麼的開始說起 國喬(1312)：石化原料製造商 產品報價、營運成本深受「油價」影響 國喬是一家製造石化原料的公司 主要產品為 SM(苯乙烯)、ABS(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯)、PS(聚苯乙烯) 下游應用非常廣泛，遍及我們的生活周遭 包含：塑膠、家電、汽車、建材、橡膠、3C 產品等等，包羅萬象 因為主要產品都屬於化合物的一種 化合物的組成原料就顯得非常重要 決定了國喬主要的營業成本有多少 也間接影響到毛利率的表現 產品與化合物原料報價的差額稱為「利差」 利差越大，獲利空間就越大 利差的擴大，是一件好事 可能來自於產品需求提升導致報價提升 也可能是源自於化合物原料本身的成本下降 從下面 2 張主要的產品「利差」圖 可以發現到近 4 年左右的時間 不管是 SM、ABS，利差都有擴大的趨勢 反應在近 4年的毛利率之上 很明顯可以看到高過於以往的水準 探究利差擴大的原因主要在於原物料成本下降 因為這些原料都是從原油裂解而成的 因此成本的多寡都與油價息息相關 2014 年油價的崩跌主要在於美國頁岩油的產量擴大 OPEC(石油輸出國家組織)為了打擊頁岩油，故意打壓原油價格 而近年油價逐漸升高，主因為 OPEC 在 2016 年底開始實施減產計劃 因為石油供給的減少，讓價格緩步回升 不過其實油價影響的不只是原料成本 油價下降的同時，產品報價也會同時下滑 2018 年 11 月油價突然單月大跌 15% 左右 導致去年第 4 季毛利率驟降 因為原料進貨的時間比油價崩跌的時間更早 但油價崩跌同時，產品報價卻同步下調 造成當季用料成本較高，產品價格較低 未來油價發展又會如何？將如何影響國喬的獲利？ 因為影響油價的因素非常多 包含戰爭、政治、開採技術等等 不過大家可以從「供需」面著手觀察，時時關注新聞 因為油價的波動常常受到消息面影響 很容易就會影響到國喬的毛利率表現 1.OPEC 減產 → 供給減少 → 油價上升 2.美國頁岩油產量提升 → 供給增加 → 油價下跌 3.全球景氣轉佳 → 需求增加 → 油價上升 4.中美貿易戰導致企業投資氣氛觀望 → 需求減少 → 油價下跌 說完國喬本業需要關注的地方之後 讓我們回到國喬所要投資的 PDH(丙烷脫氫)、PP(聚丙烯)身上 過去 5 年來，丙烯的需求以每年近 5% 的速度成長 一些發展中國家成長速度更高達 10% - 15% 以中國來說，2012年-2016年，丙烯需求每年以 15.5%速度在增長 國喬準備要生產的 PDH就是製造丙烯最有效率的化合物 藉由丙烯需求提升，PDH的需求未來勢必也跟著提升 而PP(聚丙烯)，則是一種多功能塑料 也非常常見於生活之中，像是汽車保險桿、機車腳踏板等等 特色在於環保，易於回收處理 以 Gogoro 在 5/8 發表的 Gogoro 3 來說 幾乎整塊車殼都使用了 PP(聚丙烯) 原則上，整塊車殼不用經過特殊處理，就可以直接回收 可見這項塑料有多環保！ 而這也響應了中國近年來環保趨嚴的政策 在 2016 年底，中國公佈了一項「十三五生態環境保護規劃」 其中包含對於空氣汙染、水汙染的限制都更加嚴格 總結國喬這次的投資案來說： 就是因應中國需求的增加，而做的一條龍布局策略 因為全球約有 2/3的丙烯都被用來製造 PP(聚丙烯) 製造 PP需要丙烯，而丙烯的來源則是來自 PDH(丙烷脫氫) 不過實際蓋好廠房預計還要等到 2022年底 在這之前，對於營收還不會有任何貢獻！ 展望 2019：法人預估 EPS 為 3.03 元，年減 7.05% 減少原因來自於轉投資公司「鎮江奇美」，受中美貿易戰影響 國喬屬於成熟型產業，因此近 10 年營收相當穩定 因此毛利率就顯得非常重要，是影響 EPS 的關鍵指標 不過有一點要注意，國喬還有轉投資一家中國公司「鎮江奇美」 轉投資比率達 30.4%，影響著每年所認列的業外收入 鎮江奇美是中國一家 ABS 大廠，下游應用主要是家電 因為中國家電有 23% 出口至美國 受到美國對中國課徵 25% 稅率影響，預期需求將減少 間接影響到了國喬可以認列的業外收入，導致預期 EPS 年減 國喬(1312)價值評估：股價位於合理～昂貴 上表是以過去 10 年的平均 EPS、本益比做計算 過去 10 年平均 EPS 為 2.25 元，平均本益比是 7.96 昂貴價為 10.48 X 2.25＝ 23.60，其餘依此類推 以 2019.05.17收盤價 21.25元來說，股價位於合理～昂貴價之間 不過股價反應的是未來，必須用預估 EPS 推算現今本益比是否昂貴 展望 2019 年，法人預估 EPS 為 3.03 元，年減 7.05% 利用收盤價 21.25元計算，本益比約為 21.25 / 3.03 = 7.01 目前本益比：位在平均最低本益比～平均本益比之間 以未來估值去看，本益比其實是相對便宜！ 從 2011年起，除了今年因為要投資中國而不配發股利之外 過去幾年公司都儘量維持每年配發約 1元現金股利 但是從 2018 年下半年起，因為受到中美貿易戰牽連 儘管公司在 2018 年繳出 EPS 3.26 元的成績單 隨著大盤滑落，股價也從 2018 年 5 月高點的 35 元滑落 再加上今年不配發股利，股價又跌到 20 元附近 短短一年內的修正達 40％，明顯較大盤弱勢 綜觀公司過去幾年表現，從 2010 年起均有穩定獲利並配發股利 目前的股價已經跌到平均本益比之下 如果明年發放 1元現金股利， 殖利率也有 5％( 1元 / 20 元股價)，明顯高過過去幾年 公司擴大在中國的投資是一件好事，未來營收跟獲利就會有成長動能 最近股價受到不配發股利的衝擊而大跌，對長期投資來說反而是個機會 但目前中美貿易戰混沌不明，想要趁低點投資的朋友不妨多點耐心 畢竟現在最大的變數叫做「川普」，很難預測他如何出牌！ 未來重點觀察： 1.油價「供需」的變化，將影響毛利率、EPS。 可以特別關注 OPEC 減產協議進展、美國頁岩油產量狀況 2.中美貿易戰談判結果，將影響國喬轉投資公司及未來的投資案 貼心警語： 「貿易戰不確定性高，台股又在萬點高點，建議不要急著進場買股票。」 「每個月軟體中的法人預估 EPS 會有微調，記得要注意！」